企業価値評価７
http://seiriseiton123.blog.shinobi.jp/Entry/34/
で用いました、
ゼロ成長企業における標準的なWACC
を考察するのに用いたエクセルワークシートです

標準的な加重平均資本コスト（WACC）の値について考える
WACCとは、株主資本コストと負債資本コストを、
その会社の（時価ベースの）資本構成にしたがって、
加重平均したものである

以下、
純負債（ND）が0
EBIT成長率が0
税率40%の会社を仮定する

EBITが100で不変とすれば、
運転資本（WC）の増減も毎年0、
設備投資（CAPEX）と減価償却（DEP）が同額なら、
FCFは毎年60で一定となる

ところで、FCFは、
FCF=EBIT(1-税率)+DEP－CAPEX-WC増分
により算出され、
その現在価値総和がその会社のEVを与える

したがって、このような0成長企業のDCFによるEVは、
初項が60、公比が1/(1+WACC)の等比級数の総和であるから、
-1<公比<1より、S=初項/1-公比として算出できる

そこで、このワークシートは、
ダウンロード(xls) 
ゼロ成長の会社のEBIT倍率として適当な、
6～10の範囲で変化させ、
その倍率から求められる時価総額と、
先に計算した4～14%までのWACCを用いて
DCFで計算される時価総額の乖離を%表示したものである

すでに述べたように、スタンドアロンのDCF株主価値は、
一般に時価総額の20～30%増しと言われている
この範囲に入るWACCの値を黒でシェイドをかけてハイライトしている

このモデルはゼロ成長の会社のFCFを
かなり簡略化して計算しているが、
実際のDCFで用いるFCFの計算もこれと大差ない

つまり、ゼロ成長の会社にEBIT倍率8倍を与えるような
平穏状態の資本市場では、
安定収益で非常に低成長率の会社のWACCは、
概ね一桁の中央（6%）付近であることが演繹的に類推される

次回はDCFについて（後半）

参考文献
Valuation: Measuring And Managing The Value Of Companies (Wiley Finance) 
M&A最強の選択
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Ctrl系

・Ctrl + PageUp　前のシートを表示
　　これが出来ると劇的にマウス使わなくなる

・Ctrl + PageDown　次のシートを表示
　　同上

・Ctrl + Home　A1のセルに移動
　　シートが肥大すると結構使います



Alt（メニューバーの選択）系

・Alt → Ctrl + Tab　書式バーの選択
　　上級者向け。色も塗れる！

・Alt + TUD　関数のリンク先を表示させる
　　ダブルチェック用

・Alt + TUT　関数のリンク元を表示させる
　　同上

・Alt + ES + α　形式を選択してペースト
　　書式のみ、値のみ、四則演算など変則的な貼り付けは色々便利

・Alt + OE + α(主にC)　セルの書式設定
　　%表示にしたり、3桁毎にカンマを打ったり等の設定

社会人になると利用機会が激増すると思いますが、
1人で乗る分には特に問題ありません
景色を見てぼーっとしても
運転手さんと雑談しても
運転手さんに愚痴ってもｗ
自由なわけです

しかし！

上司や顧客と同乗するとなると、
それはもう神経戦の始まりです
そう、論点となるのは、

席順！ (　ﾟдﾟ)

座席に以下のように番号を振ります

１　２
３４５

上座はどこでしょう？

先輩のバンカーさん曰く、
「元GSのノブ服部さんによるM&A入門書」

キャッチーな表紙とは裏腹に深い
経済面のみならず法務面からの切り口も鋭く、
著者の(マスコミ、経営者、裁判官やバンカーに対する)評価が壮絶
企業価値評価の基本も書かれていて分かりやすい良書

『世の中で騒がれているM&A現象は、資本市場の特性と
会社法や証券取引法、税法の理屈に
照らし合わせて考えてみると、
マスコミがはやし立てている内容とはずいぶん違った
本質が透けて見えるものである。
企業の経営者は常に、
ことの本質を鋭く洞察し、
常に自己の株主価値を増大させる正しい選択を
瞬時に判断し続けなければならない。

そういう意味で、
M&Aという課題は経営者にとっては
格好のトレーニングの場である』


M&A最強の選択 
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モルスタの本で、実在の人物がモチーフになっている
ドキュメントタッチで描かれる投資銀行モノの
本の中ではダントツに面白い
JPモルガンの日本国債セールスの友人も薦めてもらい読みました
日本のバブル崩壊前から
金融再生期の時代を描く

一般に投資銀行は、
機関投資家を顧客とするマーケットサイドと
事業会社を顧客とするIBサイドに分かれるが
本書はその両方を取り扱っており、
これから投資銀行を志す大学生、大学院生には
雰囲気を掴むのに最適で、必読の書だと思います

因みに主人公桂木英一はのモデルである桂木さんは
現在リーマンブラザース日本法人の代表
イケメンです

巨大投資銀行 (上) (ルビ:バルジブラケット) 
巨大投資銀行 (下) (ルビ:バルジブラケット) 
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利益倍率法の限界とは、
資本構成の違いによって、
利益成長率の高い企業の方が、
低い企業よりも低くなることがある
というものである

以下に、数値例を挙げる

ある事業を100%自己資本で遂行する企業Aと
同じ事業を相対的に少ない自己資本に加え、
借入金500億円（金利5%）で遂行する会社をBと置く
両社の営業利益を100、純利益を60とし、
予想営業利益成長率を20%、
税率は40%と仮定する

以上より、
A社は金利払いがないので、純利益の成長率も20%となるのに対し、
B社の純利益は金利払い分の25*(1-0.4)=15だけ減少し45→57となり、
純利益成長率は27%となる

すなわち、
利払い増加によって毎年の予想純利益は一定金額減少するため、
借入金増加によって予想純利益の絶対額は必ず減少するが、
予想純利益成長率は必ず上昇する
一方、AとBの予想営業利益成長率は
（金利負担以外は全く同一なので）同じである

したがって、
利益倍率が利益成長率で決まるとすれば、
AとBの営業利益倍率は同じでなければならない
これを仮に10倍とすると、
両社の会社総価値は1000ということになる

しかし、
株主価値の観点から考えると、
A社は1000であるのに対し、
B社は純負債500を差し引いて、500となる

つまり、
AのPERが1000/60=16.7（倍）であるのに対し、
BのPERは500/45=11.1（倍）となり、ここに矛盾が生じる
純利益の成長率はBの方が高いのに、
結果は逆にBのPERの方が低くなっている
これが利益倍率法の解決しがたい矛盾である

利益倍率法は、本質的に近似法であり、簡便法であるが、
実務的にはその使い勝手の良さから非常に多用される手法であり、
そもそも、株価ひとつでも1日の中で乱高下する場合もあるわけで、
誤差を含むことが前提の企業価値評価においては、
その矛盾と誤差を理解して使用する限り、
十分に実用に耐える有用な評価手法であると言える

次回はいよいよ、DCFについて

参考文献
→M&A最強の選択
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現況（07年08月23日スタート）
-0.68%（前週比+1.4%）

前回までの投資ルール
①み●ほ銀行の投資信託を利用
　　投資信託による分散投資で、市場の成長にベット
　　投資信託間の分散も同時に狙う
②ドルコスト平均法による
　　元本割れなんかしないし、必ず基準価格は戻ると予想
　　従って、損切りせず
③10%のリターンが出るまでExitしない

では、今回は何を以って割安と判断するかという話に移ります
現在、保有資産は以下のようになってると、

投資対象（組入れ比率、%）
エマージング株式投信（14）
短期ソブリン債投信(14)
資産分散型成長銘柄投信(28)
小型株投信(44)

まず、エマージング株式投信について、
現在はバブルが生じているが、
将来の水準から見れば現在は割安だろう
という考え

香港のハンセン指数を見てみましょう
（参考URL→こちら）
99年のアジア通貨危機以来、
02年半ばには株価は底を打ち、
5年間で約3倍の指数となっています
年平均で約25%の成長となり

どう考えてもバブルです
しかしここで退いたら負けかと
年成長25%の波なんてそうそう見つからない
ということを強く認識すべきだと思います

バブルが弾ければ当然多大な損失を被るわけですが、
50年後日本の人口が半分になる頃までには、
中国がアメリカや日本を抜いて、
GDPで世界最大規模の国家になるのも間違いないことで
この間の強い成長力にベットしたいと考えます

因みに正しくは、
今のバブルが弾けた段階で買いに入るのが賢いわけですが、
僕は人なので誘惑に負けましたｗ

次回は小型株について

法然上人
浄土宗の開祖

ユーゴスラビア
1991年からのユーゴスラビア紛争により解体
2003年に国名をセルビア・モンテネグロに改称し消滅
旧ユーゴスラビア連邦の構成共和国は、
スロベニア、クロアチア、ボスニア・ヘルツェゴビナ、
セルビア、モンテネグロ、マケドニア
現在それぞれが単一国家として存続している